云南2022年税收政策(本月/研读)

投资要点

一、关注贵州和云南相继出台的城投利好政策

• 事件描述：近日财政部发布114号文，持续助力贵州地区债务化解。2022年9月9日，财政部发布《支持贵州加快提升财政治理能力奋力闯出高质量发展新路的实施方案》（以下简称“财政部114号文”），早在今年年初，国务院就发布了《关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见》（以下简称“国发2号文”）。其中在防范化解债务风险方面，财政部114号文基本延续了国发2号文对贵州地区的支持态度。同时，值得一提的是，财政部114号在城投与金融机构协商化债的相关表述中，删除了“符合条件的存量隐性债务”的化债范围，此外又增加强调了“降低债务利息成本”，这或在一定程度上体现了中央对贵州地区债务化解支持力度的提升。

• 事件描述：云南国资委助力云南康旅脱困发展。2022年9月16日，云南国资委在官网发布《云南康旅集团积极改善债务结构谋发展》，称云南康旅集团转型发展受到影响，云南省积极采取措施，给予支持，助力企业脱困发展。文中指出，近期云南省国资委、云南康旅集团与金融机构同向发力，通过主动压降金融杠杆、以市场化方式对康旅集团金融供给结构进行全面优化，增加负债稳定性（增加流动性支持），提前清偿高成本债务，改善财务状况，生产经营将逐步提升。近日，云南康旅也开始提前兑付公开债券。2022年9月15日，云南康旅发布公告称拟于9月20日召开“20云投02” 和“20 云城投 MTN001” 债券持有人会议，审议提前偿付债券等议案。

• 整体来看，近日贵州和云南相继出台债务化解和城投平台利好政策，或持续助力相关地区债务化解，也为其他债务压力较大的地区化解债务风险提供重要借鉴意义。对此，投资者一方面可以关注相关地区利好政策可能带来的城投债投资机会，另一方面，也要关注相关地区后续政策出台和落实的具体情况。

二、一级市场：信用债发行量、净融资均环比上升

• 本周信用债共发行1671.80亿元，较上周（1444.92亿元）环比上升；由于发行量上升，本周信用债净融资-665.39亿元，较上周-930.45亿元环比上升。分产业债和城投债来看，本周产业债发行规模864.24亿元，较上周的686.35亿元环比上升，本周产业债净融资规模环比上升，为-576.64亿元；本周城投债发行规模807.56亿元，较上周的758.57亿元环比上升，城投债本周净融资规模环比上升，为-88.75亿元。

• 分主体评级看，AA等级净融资为正，其他等级信用债净融资为负；分企业性质看，本周央企、地方国企和民企信用债净融资分别为-507.86亿元、-43.73亿元和-113.79亿元，分别较上周环比变化-186.06亿元、349.72亿元和101.41亿元。

• 分地区看，本周一级信用债发行主要分布在江苏、北京、广东等地区；本周信用债发行和净融资变化幅度较大的地区除发债大省外，新增黑龙江等地区。

• 信用债投标上限-票面利率越高，意味着发行贴近投标下限，体现投资者情绪较高；信用债认购倍数越大，意味着有效认购数越大，同样体现投资者情绪较高。从本周投标上限-票面利率和认购倍数来看，本周城投债认购热情有所上升。

• 本周信用债一级市场的信用债发行成本环比上升，加权票面利率为3.11%，而上周为3.00%；本周信用债一级市场的信用债发行期限环比下降，加权发行期限为2.49年，而上周为2.63年。

三、二级市场：本周信用债收益率大多上行

• 本周信用债收益率大多上行。收益率方面，本周城投债收益率表现分化，除1、7年期AAA等级、3、7年期AA+等级、7年期AA等级和1、3、7年期AA-等级收益率下行，其余各期限各等级城投债收益率均上行；同时，各期限各等级中票收益率均上行。信用利差方面，本周，各期限各等级城投债信用利差和各期限各等级中票信用利差均收窄。等级利差方面，本周3年期AA等级城投债等级利差不变，3年期AA-等级城投债等级利差小幅收窄，其余各期限各等级城投债等级利差均走阔；同时，本周各期限各等级中票等级利差均走阔。

• 信用利差历史分位数方面，对于城投债，当前（截至9月16日）各期限、各等级城投信用利差分位数水平表现分化，其中1、3年期AAA等级和1、3年期AA等级城投债信用利差压缩在2012年以来的历史1/4分位数以下，3、5、7年期AA-等级城投债信用利差处于2012年以来历史的3/4分位数以上，其余各期限各等级城投债信用利差均处在2012年以来的历史1/4至3/4分位数之间；对于中票，当前各期限、各等级中票信用利差分位数水平同样分化明显，其中1、3年期AAA等级和1、3年期AA等级中票信用利差压缩在2012年以来的历史1/4分位数以下，5年期AA-等级中票信用利差处于2012年以来的历史3/4分位数之上，其余各期限各等级中票信用利差均处在2012年以来的历史1/4至3/4分位数之间，有一定的压缩空间。

• 本周资金利率走势分化。本周短端和中期资金利率走势分化。短端资金价格方面，R001较上周五上行12.43bp，R007较上周五上行9.11bp。中等期限方面，3M SHIBOR较上周五小幅下行0.10bp，较本周二持平。央行公开市场操作方面，本周累计开展80亿元逆回购操作和4000亿元1年期中期借贷便利（MLF）操作，本周有100亿元逆回购到期和6000亿元1年期中期借贷便利（MLF）到期，央行本周实现净回笼2020亿元。

• 经济数据反映的边际改善幅度有限，债市整体依然面临着偏利好的环境。8月工业生产、投资数据的小幅改善主要来自于基建和制造业投资的支撑效应，而房地产投资拖累进一步加剧，后续对于产业链的影响预计也将扩大。实体融资需求和经济基本面偏弱的格局可能仍未改变。而在宽信用推进仍然受阻的背景下，后续资金面或将持续宽松，“基本面偏弱+流动性宽松”支撑债市做多的逻辑仍未改变，整体上信用债市场高等级拉长久期的策略可以持续，不过也需关注预期的波动影响。

• 从本周偏离估值成交情况来看，低于估值成交占比的总体水平较上周有所上行，占比中枢在25.7%左右（上周为23.0%左右）。低于估值成交中，城投债占比较上周有所下行。分主体评级来看，当前的市场环境下，投资者依然偏好高主体评级的产业债，本周低于估值成交的AA+及以上高主体评级城投债占比较上周有所下行。从本周低于估值成交的产业债行业分布来看，主要分布在房地产、综合、建筑装饰等领域，且以AA及以上优资质主体债券为主；从本周低于估值成交的城投债地区分布来看，主要分布在天津、广西、湖北等地区，其中投资者对城投债下沉信用资质更多集中在四川、贵州、湖南等地区。分行政级别来看，本周投资者对城投债的低估值成交更多集中在地级市、园区平台。

风险提示：经济出现超预期变化，政策超预期。

报告正文

风险提示：经济出现超预期变化，政策超预期。

分析师声明

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《【兴证固收】关注贵州和云南相继出台的城投利好政策——信用债回顾（2022.09.13-2022.09.16）》

对外发布时间：2022年9月17日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003

罗 婷 SAC执业证书编号：S0190515110001

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研究助理：杨雪芳

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