利率互换增值税(本月/分析)

10年国债在1月降息后触及2.67%的低点，在开年经济的复苏态势下，调整至2.85%附近；3月疫情发生后，债券利率震荡筑底；5月末，疫情影响接近尾声，10年国债重拾上行。

预计2022年下半年，在全球通胀压力高企和海外央行竞相加息的背景下，随着国内疫情后经济温和复苏、融资需求缓慢恢复，流动性将边际收紧，债券利率中枢将温和抬升；不过，预计本轮流动性的回笼相对缓慢，债券利率难以快速上行，预计10年国债收益率的区间为2.7%-3.15%。

从利率债供需来看，

2022年利率债供给节奏较2021年明显加快，预计第二季度为全年利率债供给高峰，净融资规模可能突破3万亿元，第三、第四利率债供给压力逐步减轻，分别为1.95万亿元、1.65万亿元，若政金债额度增加8000亿元，第三季度供给将维持高位；与之相对，商业银行资产到期节奏相对靠后，供需节奏错位。

从机构行为来看

，股份制银行、城商行在2022年上半年加大了二级减持力度，预计随着利率中枢的抬升，上述银行的减持力度下降；银行理财净值化转型、持仓久期缩短，信用债5年-3年期限利差陡峭化；公募基金久期在1月达到高点，4-5月久期操作趋于谨慎；保险机构进行股债再配置，持续增配超长债券，造成国债30年-10年利差压缩；中美利差走向倒挂，境外机构仍将继续净卖出。

从交易策略来看，在流动性缓慢回笼、利率中枢温和抬升的环境下，建议采取攻守兼备的策略。利率策略方面

，在国债单期发行量下降、政金债供给量相对上升，叠加利率上行，存在做多国开债隐含税率的机会；在地方债供给高峰，地方债和国债的价差走阔；随着地方债供给放量和信贷需求的恢复，30年-10年国债利差存在回调压力；在资金面仍宽松、债券利率领先于资金利率上行的阶段，5年期国开债收益率和5年期FR007利率互换的利差趋于走阔。信用策略方面，当前对商业银行配置而言，由于信用利差的压缩极致，信用债的性价比已经偏低，待利率中枢抬升、信用利差走阔后，信用债的相对价值才会回归；从信用债短期交易的角度，在利率上行初期，信用债短期交易中，建议缩短久期、适当下沉评级。

2022年上半年，债市在疫情持续影响之下，走出震荡磨底行情。10年国债收益率在1月降息后触及2.67%的低点，2月至3月初，随着流动性的边际收紧和开年经济的良好复苏态势，债市开启调整行情，10年国债最高上行至2.85%附近；3月中下旬至4月初，随着疫情的影响加剧，债券利率再度下行；4月中旬，由于降准幅度不及预期，市场心态趋于防守、短端交易拥挤，10年国债转为上行，并再次接近2.85%；进入5月，流动性宽松和疫情影响的时间超出市场预期，10年国债再度下行，但4月和5月的2次下行均未突破1月低点；5月末，随着上海宣布加快复工复产，10年国债重拾上行。

那么，如何看待2022年下半年债券市场走势？在充满不确定性的环境中，如果选择交易策略？

一、利率走势

1.1 外部因素

全球利率共振上行，对国内债市形成利空因素。2022年以来，俄乌战争加剧了全球通胀压力，美联储等多国央行进入加息周期，我国央行表示“密切关注主要发达经济体货币政策调整”。随着我国债券市场对外开放的加快，境外机构在我国债市的持仓占比上升，我国债市和全球债市的联系更为紧密，2011年以来，中国国债和美国国债走势整体呈正相关关系；2022年4月以来，中美10Y国债利差正式走向倒挂，对国内债市情绪影响明显；2022年2月以来，境外机构对我国境内债券由净增持转为净减持，对国内债市形成利空因素。

1.2 疫情影响

从疫情对利率的影响来看，反映社会活动的指标与债券市场的关系紧密，疫情影响下债券利率磨底的时间拉长。自2020年新冠疫情爆发以来，10年期国债利率与机场吞吐量几乎同频振动，随着2022年3月上海疫情持续发酵，3、4、5月连续3个月上海机场、白云机场旅客吞吐量出现断崖式下滑，其中4月上海机场几乎停滞，白云机场旅客吞吐量也仅为2019年同期的12%，伴随着10年国债收益率5月2次探底至最低的2.7%附近，5月白云机场吞吐量数据为2019年同期15%，恢复速度仍然偏慢，后续仍需关注社会活动的恢复速度。在疫情防控与经济发展双目标下，社会活动恢复可能会呈长尾状恢复，债市上行速度也会较慢。

1.3 经济增长和通胀水平

从经济增长来看，2012年以来，由于通胀水平相对稳定，10年期国债收益率大致围绕经济潜在增速波动。2012年以来，我国CPI长期维持在2.1%附近相对稳定的水平，PPI波动剧烈但均值维持在0.1%附近，这种通胀稳定的状态使得我们可以大致能观察到2012年以来10年期国债利率与实际GDP增速总体上相似的走势，但期间也的确有10年期国债收益率变动幅度超过GDP增速变动幅度的时段，这可能是受到短期财政政策、货币政策操作的扰动，宏观政策在短时间内使得市场产生了能够提高实际GDP增速的预期，过度交易复苏预期导致10年期国债收益率上行过高，但是最终实际GDP增速仍然将回归潜在增速，长期来看利率水平也会回归。

央行对通胀的关注度上升，但2022年下半年流动性的收紧仍相对温和，市场利率和政策利率的倒挂持续。在2022年全球大通胀的背景下，尽管中国的通胀水平仍然保持在一个相对较低的水平，4月22日博鳌论坛上央行称“中国货币政策的首要任务是维护物价稳定”，同时在2022年一季度货币政策报告中，强调要“密切关注物价走势变化，支持粮食、能源生产保供，保持物价总体稳定”，央行对通胀的关注上升，不过，预计2022年下半年CPI水平个别月份较高、PPI继续回落，通胀水平整体较为温和。5月25日，稳住经济大盘电视电话会议上，央行表示，“将流动性总量保持在较合理充裕略高的水平”，预计下半年流动性的边际收紧较为缓慢。在国内通胀整体温和、流动性环境偏松的环境下，当前潜在经济增速对应的利率高点为3.1%-3.15%附近。

从制造业PMI来看，其对预测10年期国债收益率的顶底有一定的参考意义。2022年疫情使得PMI二次探底，能耗双控后回到荣枯线上方的制造业PMI 4月跌至47.4，非制造业PMI下跌速度更快，5月复工复产速度加快后，制造业先行复苏，官方制造业PMI回升至49.6，数据大超市场预期，引发债券市场收益率向上回调，展望下半年，随着常态化疫情防控的落实，制造业PMI有望升至荣枯线上方，但是复苏强度有限，对应债市收益率缓慢上行。

从产出缺口来看，产出缺口代表生产与需求的相对强弱关系，PMI表示的产出缺口走势一定程度上领先于10年期国债收益率的走势。受疫情影响，3、4、5月连续3个月产出缺口转负，或许是因为物流不畅，新订单大于产成品库存，对应生产大于需求，经济进入被动补库阶段，10年期国债收益率阶段性下行。尽管5月产出缺口已较4月有了明显回升，但仍然为-1.1，产出缺口向上方向确定，但是反弹幅度仍需观察。

从库存周期来看，2022年3月以来的疫情中断了主动去库的过程，4、5月再度被动补库；2022年下半年，库存周期可能继续延续主动去库，利率自底部缓慢回升，难以快速上行。从历史上主动去库阶段的国债利率表现来看，10年国债以震荡筑底或自底部小幅反弹为主，进入到被动去库、主动补库阶段后，10年国债才开始快速上行。

1.4 信用扩张

从M1同比来看，M1同比是企业经营活动和PPI同比的领先指标，对国债利率也有一定的领先性。从历史上来看，在M1探底阶段，国债利率以下行为主，且多数情况下，M1的回升都领先于国债利率的回升，2022年1月M1同比6年来首次转负，4月回升至5.1%，但是5月再度回落，总体来看M1同比增速呈温和复苏态势，恢复速度明显不及2020年新冠疫情时期，对应10年期国债利率上行速度趋缓。

从社融-M2增速的剪刀差来看，该指标在2022年4月、5月连续两月罕见转负，5月在4月-0.3%的基础上继续走弱至-0.6%，该指标即使在2020年疫情对经济冲击最严重的时候的底部也仅仅为0.9%，当前社会的融资需求普遍偏弱，这也可以从4、5月的票据维持低利率得到印证，叠加央行4月降准，央行上缴利润超万亿用于留抵退税和增加对地方转移支付，资金供给较为充足，弱融资需求搭配较强的资金供给导致社融-M2增速剪刀差持续维持在历史低位，利率上行动力不强。

2022年下半年，随着疫情影响的减弱，融资需求将缓慢恢复。2022年第一季度，融资需求自底部回升，但第二季度的疫情中断了融资需求的恢复进程。基建融资需求方面，财政部要求8月末之前专项债资金使用到项目上，基建项目的加快可以对配套贷款融资需求形成拉动；房地产融资需求方面，商品房销售仍处于负增长区间，居民预期的修复需要时间，按揭贷款和房地产开发贷款的增长也较为缓慢，因而整体融资需求的恢复也将较为缓慢。

二、债券供需

2.1 利率债供给规模

2022年利率债净融资规模约为9万亿元，若政金债额度增加8000亿元，全年利率债净融资规模约为9.8万亿元。根据预算，2022年国债新增额度2.65万亿元，地方政府一般债新增额度0.72万亿元，地方政府专项债新增额度3.65万亿元；参考政金债往年的新增额度和当前发行进度，全年新增额度约为2万亿元，6月1日国常会指出，“要调增政策性银行8000亿元信贷额度”，2020年也曾经增加政策性银行信贷额度1万亿元，并通过增加政策性银行债券发行规模的方式补充了资金来源，若今年同样增加政金债发行规模，全年政金债净融资可能达到2.8万亿元。

2.2 利率债供给和配置节奏

利率债供给节奏提前，银行资产到期节奏错位。相较于2021年，2022年地方政府专项债的发行节奏明显加快，预计6月末之前，将完成95%左右的新增专项债发行。第二季度是利率债供给的全年高峰，净融资规模可能突破3万亿元；预计第三、第四季度利率债供给逐步减少，利率债净融资分别为1.95万亿元、1.65万亿元。若政金债的额度增加8000亿元，假设分别在第三、第四季度发行6000亿元、2000亿元，则第三、第四季度的利率债净融资分别达到2.55万亿元、1.85万亿元。相较于2021年，商业银行资产到期节奏相对靠后，与利率债供给节奏错位。预计下半年，利率债供给下降、银行到期规模上升，利率债供给的压力减轻。

2.3 地方债发行定价和期限分布

2022年上半年，地方债的最低加点幅度降至10bp，区域间发行定价差异拉大。财政部在2020年10月发布的《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》（财库〔2020〕36号）中提出要“促进地方债发行利率合理反映地区差异和项目差异”。2021年6月开始，部分地区的地方债发行利率在同期限国债利率基础上加点幅度由25bp降低至15bp；2022年1月以来，最低加点幅度进一步降低至10bp。从各地区平均加点幅度来看，2022年1-5月，平均加点幅度为16bp，较2021年下降7bp；最高加点为28bp，和2021年相当；最低加点下降至11bp，较2021年下降8bp，区域间发行定价差异拉大。

从发行期限分布来看，2022年1-5月的地方债发行加权平均期限为13.74年，较2021年有所拉长，主要是15年和20年的超长期地方债的发行占比提升，而5-10年的地方债发行占比下降。

三、机构行为

3.1 商业银行

2022年上半年，在债券利率的低点，股份制银行、城商行加大二级减持力度；预计随着2022年下半年利率中枢的抬升，上述银行的减持力度下降。股份制银行和城商行是债券市场二级交易的主要卖出方，通常在利率下行时期加大减持力度。2022年4月至5月，股份制银行、城商行均加大了减持力度；农村金融机构以净增持为主，在2022年2月，债券市场调整期间加大增持力度。

3.2 银行理财

银行理财净值化转型、持仓久期缩短，信用债5年-3年期限利差陡峭化。2022年上半年，受股票市场调整影响，银行理财“固收+”产品破净数量上升，不过，由于“固收+”产品的占比较低，银行理财整体并未出现对利率债和信用债的净减持。但是，银行理财的持仓久期在理财净值化以来明显缩短，直接导致了信用债曲线的陡峭化，尤其是3年以上信用债的投资需求下降，导致信用债5年-3年期限利差走阔。

3.3 公募基金

公募基金久期在1月达到高点，4-5月久期操作趋于谨慎。从公募基金二级净买入债券的期限可以跟踪其久期调整行为，债基久期的高点大致对应债券利率的低点，这与使用债基季报估算的债基久期变化规律一致。使用2019年以来的二级市场累计净买入债券的规模加权估算，公募基金的久期在1月达到本轮的高点2.71年，2月至3月的债市调整中基金久期缩短至2.6年左右，4月至5月流动性宽松中，基金小幅拉长久期至2.67年，但仍低于1月的高点。

3.4 保险机构

保险机构进行股债再配置，持续增配超长债券。在2022年上半年，股票市场出现调整期间，保险机构降低了权益资产的配置比例，提升了债权资产的配置比例。同时，保险机构持续买入超长债券，在2022年4月，地方债发行的空档，保险公司加大了超长国债的买入力度，国债30年-10年利差出现明显压缩。

3.5 境外机构

中美利差走向倒挂，境外机构由净买入转为净卖出。2019年下半年至2020年，中美10Y国债利差持续走阔，达到240bp左右的历史高位，加之我国债券纳入国际债券指数，境外机构对我国境内银行间市场的债券保持较高的净买入量；2020年第四季度，中美10Y国债利差见顶回落，并在2022年4月正式走向倒挂。在中美利差由压缩至倒挂的过程中，境外机构的净买入规模下降，2022年2月以来，境外机构转为净卖出。预计2022年下半年，美债冲击高位、中债缓慢上行，中美利差的倒挂仍将持续，境外机构可能继续卖出我国境内债券。

四、交易策略

4.1 利率策略

4.1.1 国开债隐含税率策略

10年国开债隐含税率是重要的流动性溢价指标（10年国开债隐含税率=1-10年国债收益率/10年国开债收益率），原因是10年国开债比10年国债交易更活跃，受情绪影响更大。进入5月，10年国开隐含税率继续下行至6.2%附近的历史极值，短期来看，在情绪乐观时10年国开债下行比10年国债更快，10年国开债隐含税率收窄；长期来看，10年国开隐含税率下行与2018年以来10年国债单期发行量的趋势性上行有关，2018年以来的数据显示，10年国债单期发行量与10年国开隐含税率存在一定的反向相关关系。10年国债单期发行量的转折点出现在2020年新冠疫情爆发时期，疫情以前10年国债的单期发行量最多不超过500亿，疫情以后单期发行量最多超过700亿，平均单期发行量为600亿，大大超过了疫情前的单期发行量水平。

5月30日，财政部召开了财政系统学习贯彻稳经济大盘会议精神的会议，再次确定了6月底要完成大部分2022年地方新增专项债发行，根据惯例，财政部会统筹国债、地方债发行节奏，通过观察2018年以来地方债发行与国债发行的数据，我们看到国债发行为地方债发行“让路”的现象越发明显，今年5月地方债发行放量时，国债发行也出现了缩量，10年期国债缩量220亿元，6月，1年、5年国债发行分别较5月继续缩量至约500亿，预示本月10年国债发行大概率也可能继续缩量。

6月1日，国常会指出，“要调增政策性银行8000亿元信贷额度”，如果这8000亿通过政策性银行发债来解决，那么政金债供给将增加，政金债供给量的相对上升可能会给做多国开债隐含税率提供机会。

4.1.2 地方债-国债利差

地方债发行定价参考同期限国债收益率，在近5个工作日国债收益率基础上加点形成，自2019年开始，发行加点幅度普遍在25BP，个别省份加点幅度为15bp，伴随着地方债市场渐渐成熟，2022年发行加点幅度开始收窄。总体来看，地方债和国债均无需缴纳增值税和所得税，且地方政府债的风险权重仅为20%，对配置盘有一定的吸引力。单就利率债这个品种而言，地方债与国债存在一定的替代关系，地方债发行放量会挤占一部分国债的配置需求，随着地方债供给的加大，10年期地方债和国债利差当前约28bp，较5月的低点23bp已反弹近5bp，6月地方债与国债利差可能仍会继续走阔。

4.1.3 30年-10年期国债期限利差

高息资产供给的压缩搭配流动性的宽松使得资产负债错配，导致超长久期利率债火爆。4月央行全面降准叠加上缴利润共释放流动性约1.3万亿，整个市场资金充裕，然而我们看到4月的信用债净融资却下降至2354亿元，5月的信用债净融资仅为-133亿元，地产、城投发债受限，同时，2022年后超长期限国债发行单期一直维持在200亿的较低水平，高息资产供需失衡。从30年期国债与30年期个人住房抵押贷款ABS利差来看，目前的利差水平已经较2020年新冠疫情时发生了极大的压缩，保险公司等机构在刚性配置压力下，追求绝对收益的现象明显，30年-10年期限利差也处于历史较低水平。6月专项债的放量以及上海复工复产加速后的信贷需求增加会提供更多资产，一定程度缓解“资产荒”，超长久期债券的回调压力值得警惕。

4.1.4 Repo-IRS与现券利差

虽然5年期FR007利率互换与5年期国开债走势大部分时间保持一致，但有时候也会出现背离，此时的中性策略不再“中性”。中性策略不再“中性”典型的时期是2020年4月-6月，5年期国开债从4月初的2.55%上行近30bp至6月初的2.82%，而同期5年期FR007利率互换则从2.26%下行了近10bp至2.16%，导致短短两个月内5年期国开债与5年期FR007利率互换利差走阔近30bp，利率互换不再是一个好的套保标的，此时投资者会面临来自现券头寸上更多的资本利得亏损。

我们认为分歧出现在利率互换与现券对资金面不同的“态度”[1]，5年期FR007利率互换的浮动端利率FR007是一个短期利率，且利率按周重置，按季支付，我们可以把浮动端利率FR007理解为利率互换的票息，当FR007下行时，票息下降会拉低5年期FR007利率互换利率，此时5年期FR007利率互换面临一个非常纠结的情形，“诗与远方”——反映宽信用预期的5年期国开债收益率向上牵引，而“眼前苟且”——现实资金利率FR007处于低位，按周重置的利率决定了5年期FR007利率互换仍然需要考虑“眼前苟且”，因此利率上行的速度不如5年期国开债。

展望下半年，全国稳经济大盘会议上央行提出要将流动性维持在合理充裕略高的水平，这意味着流动性宽松仍将持续一段时间。当前市场对资金面持续时间的长度并不乐观，截至6月15日，衍生品市场上1年期FR007利率互换已经回到2.1%附近，资金面宽松持续的时间取决于经济恢复的速度，如果我们认为本次经济恢复速度比2020年会更慢，那么资金面宽松可能也会比2020年更久，但是反映宽信用预期的5年期国开债收益率可能会提前上行，这样的情形下， 5年期国开债和5年期FR007利率互换的利差会趋于走阔。

4.2 信用策略

4.2.1 信用债配置

从商业银行配置利率债和信用债的角度，信用债在税收成本、资本占用和流动性风险指标等方面的成本均高于国债，因而只有信用利差相对较高时，银行配置信用债才有利可图。在2022年上半年，债券市场对于票息资产的追逐之下，债券基金加大了对信用债的配置，进一步压缩信用利差；当前信用利差的水平已经处于历史相对低位，截至6月16日，3年AA+中短期票据的税后收益率低于同期限国债15bp左右，信用债的性价比已经较低，待利率中枢抬升、信用利差走阔后，信用债的相对价值才会回归。

4.2.2 信用债交易

从信用债短期交易的角度，在利率上行初期，信用债短期交易中，建议缩短久期、适当下沉评级。从久期操作来看，在利率上行初期，期限利差走阔较为常见，不过，对于交易户而言，在较短的交易周期中，票息收益的提升无法覆盖估值损失，拉长久期的风险仍较高。从评级选择来看，在利率上行初期，评级利差压缩的情况较为常见，可以适当下沉评级。

综上，预计2022年下半年，在全球通胀压力高企和海外央行竞相加息的背景下，随着国内疫情后经济温和复苏、融资需求缓慢恢复，流动性将边际收紧，债券利率中枢将温和抬升；不过，预计本轮流动性的回笼相对缓慢，第三、第四利率债供给压力逐步减轻，债券利率难以快速上行，预计10年国债收益率的区间为2.7%-3.15%。

注：